Von der Deutschen Forschungsgemeinschaft (DFG) wurde unser Projekt "Der Wert von Kryptowährungen – Eine Asset Pricing Perspektive", in welchem wir mit Prof. Dr. Erik Theissen von der Universität Mannheim kooperierten, gefördert.

Kryptowährungen wurden ursprünglich geschaffen, um elektronische Zahlungsmittel zu kreieren, die Online-Zahlungsvorgänge ohne Einschaltung eines Finanzintermediärs ermöglichen. Diesem Zweck dienen sie nach wie vor, jedoch werden sie mittlerweile häufig als Anlageinstrumente betrachtet und als Vermögensanlage oder zu spekulativen Zwecken gehalten. Zwei der größten Derivate-Börsen der Welt handeln Bitcoin-Futures, und einige Autoren betrachten Kryptowährungen als eigenständige neue Asset-Klasse. Trotz ihrer Popularität ist das Wissen über Kryptowährungen begrenzt. Warum ist jemand bereit, einen fünfstelligen Dollar-Betrag für einen Registereintrag zu zahlen, der eine Einheit eines virtuellen Zahlungsmittels repräsentieren soll? Warum hat eine private Währung ohne Besicherung durch andere Wertgegenstände (wie etwa Gold) überhaupt einen positiven Wert? Sind wir Zeuge einer riesigen Spekulationsblase oder weisen moderne Kryptowährungen Eigenschaften (z.B. kryptographische Techniken oder Protokolle, die den Gesamtumlauf einer Kryptowährung nach oben begrenzen) auf, die die Nachfrage rechtfertigen? Sind solche Eigenschaften relevante Determinanten des Wertes von Kryptowährungen? Welche anderen Faktoren erklären ihren Wert und ihre Volatilität? .

Diese Fragen sind aus ökonomischer Perspektive weitgehend unbeantwortet. Wir möchten daher das ökonomische und finanzwirtschaftliche Verständnis von Kryptowährungen vertiefen. Dazu entwickeln wir ein ökonomisches Modell, das erklärt, warum Kryptowährungen einen positiven Wert haben können und den Zusammenhang zwischen der spezifischen Gestaltung von Kryptowährungen und ihrem Wert aufzeigt. Dieser übergeordneten Zielsetzung lassen sich drei Einzelziele zuordnen: (1) Wir möchten einen Überblick über die spezifischen Design-Charakteristika von Kryptowährungen geben und diejenigen identifizieren, die relevant für die Bewertung und das Risiko sind. Hierzu werden wir eine umfangreiche Literaturrecherche und eine explorative empirische Untersuchung der existierenden Kryptowährungen durchführen. (2) Aufbauend darauf möchten wir ein ökonomisches Modell entwickeln, das eine formale Analyse der Wirkung der im ersten Schritt identifizierten Wert- und Risikotreiber erlaubt. In diesem Modell werden zwei Gruppen von Akteuren unterschieden, die Konsumenten, die eine Kryptowährung nutzen und die "Miners", die die ordnungsgemäße Abwicklung von Transaktionen sicherstellen. Aus der Interaktion dieser Gruppen werden Implikationen für den Wert der Kryptowährung abgeleitet. (3) Schließlich möchten wir unser Modell testen, indem wir Hypothesen über die Bewertung von Kryptowährungen daraus ableiten und empirisch mit Daten über Eigenschaften und Bewertungen existierender Kryptowährungen untersuchen.

Wir erwarten, dass unser Projekt nicht nur neue theoretische Erkenntnisse liefert, sondern auch einen wichtigen Beitrag zu der Debatte über die Vorteile und Gefahren von Kryptowährungen leisten wird.

• Schuster, P.; Theissen, E.; Uhrig-Homburg, M. (2020). Finanzwirtschaftliche Anwendungen der Blockchaintechnologie. Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung, (72), 125–147.

Von der Deutschen Forschungsgemeinschaft (DFG) wurde unser Projekt "Die Fristigkeitsstruktur von Illiquiditätsprämien und ihre makroökonomischen Determinanten" gefördert.

Auf Anleihemärkten werden Investoren durch höhere Anleiherenditen für die Übernahme von Illiquiditätsnachteilen kompensiert. Solche Preiseffekte hängen in komplexer Form von der Restlaufzeit einer Anleihe ab und führen zu einer Fristigkeitsstruktur von Illiquiditätsprämien. Das geplante Forschungsprojekt möchte verstehen, inwieweit sich das Verhalten von Illiquiditätsprämien fundamental in Krisen- und Nichtkrisenzeiten unterscheidet, von welchen Faktoren die Fristigkeitsstruktur abhängt und ob diese Faktoren unterschiedliche Teile der Zeitstruktur unterschiedlich beeinflussen. Darauf aufbauend sollen Erkenntnisse darüber abgeleitet werden, über welche Kanäle die makroökonomischen Faktoren die Fristigkeitsstruktur der Illiquiditätsprämien beeinflussen und wie geeignete Steuerungsmechanismen aussehen könnten. Hierzu ist zunächst ein Makro-Finance-Modell für die Fristigkeitsstruktur der Illiquiditätsprämien zu entwickeln, das ausschließlich auf beobachtbaren Makrovariablen basiert. Vor dem Hintergrund der aktuellen Finanz- und Wirtschaftskrise bieten sich als Einflussfaktoren Erwartungen über Inflation und Wirtschaftswachstum sowie Zentralbankinterventionen an. Der Ansatz soll sowohl für die Eurozone als auch für die USA empirisch umgesetzt werden. Schließlich soll durch die Entwicklung eines internationalen Modells und die Analyse von Übertragungseffekten Aufschluss darüber gewonnen werden, mit welcher Stärke eine lokale Liquiditätskrise, z.B. auf dem amerikanischen Anleihemarkt, auf europäische Anleihemärkte und schließlich auf europäische Aktienmärkte übergreifen kann.

Ein tiefes Verständnis der Preiseffekte von Liquidität auf Anleihemärkten und ihre Abhängigkeit von beobachtbaren makroökonomischen Variablen ist nicht nur eine akademisch essentielle und ungelöste Problemstellung, sie ist auch von höchster gesellschaftspolitischer Relevanz. Investoren am Rentenmarkt benötigen Informationen über Liquiditätszusammenhänge und Prämien, um ihre Risikomanagement- und Handelsstrategien optimal gestalten zu können. Kosten der Illiquidität und Liquiditätsrisiken übertragen sich auf die Fremdkapitalkosten von Unternehmen und gehen letztlich mit Allokations- und Wohlfahrtseffekten einher. Die jüngste Finanzkrise hat uns die realen Konsequenzen von Liquiditätsrisiken eindrucksvoll vor Augen geführt. In der Folge sind sich gerade institutionelle Investoren heute mehr denn je der Liquiditätsrisiken in ihren Anleiheportfolios bewusst und suchen nach wirkungsvollen Konzepten, um mit diesen Risiken umzugehen. Auch Regulatoren und Politiker benötigen empirische Befunde zu Liquiditätsrisiken und Übertragungseffekten, aus denen politisch relevante Schlussfolgerungen gezogen werden können. Das Forschungsprojekt hat sich zum Ziel gesetzt, hierzu einen Beitrag zu leisten.

Von der Deutschen Forschungsgemeinschaft (DFG) wurde unser Projekt "Die Wirkung von Marktfriktionen auf Optionspreise", in welchem wir mit Prof. Dr. Olaf Korn von der Georg-August-Universität Göttingen kooperieren, von 2016 bis 2020 gefördert.

Die klassische Theorie der Optionsbewertung geht davon aus, dass Wertpapiere ohne Friktionen gehandelt werden können. Dies ist in der Realität jedoch nicht der Fall, etwa weil Wertpapiere nicht vollkommen liquide sind oder verschiedene Marktteilnehmer Finanzierungsrestriktionen unterliegen. Wie insbesondere die globale Finanzkrise von 2008/2009 gezeigt hat, können solche Marktfriktionen ein erhebliches Ausmaß annehmen, und es ist davon auszugehen, dass Optionspreise dadurch stark beeinflusst werden. Ziel des Projektes ist es zu verstehen, wie und in welchem Ausmaß verschiedene Marktfriktionen Optionspreise und Optionsrenditen beeinflussen. Eine große Schwierigkeit besteht dabei darin, dass die Richtung von Preiseffekten von der Nettonachfrage der Endnutzer von Optionen abhängt. Ist diese Nettonachfrage positiv, d.h. wollen Endnutzer vor allem Optionen kaufen, sollten Marktfriktionen eine preissteigernde Wirkung haben, bei negativer Nettonachfrage jedoch eine preissenkende Wirkung. Leider stehen Daten über die Nettonachfrage von Endnutzern, insbesondere bei Optionen auf Einzelaktien, kaum zur Verfügung. Eine zentrale Idee des Projektes ist es daher, in einem ersten Schritt Hypothesen zum Zusammenhang zwischen Marktfriktionen und Optionsreisen abzuleiten und empirisch zu überprüfen, die keine Kenntnis der Nachfrage erfordern. Dabei wird insbesondere ausgenutzt, dass Friktionen die Streuung von Optionspreisen um einen geeignet gewählten Referenzwert erhöhen sollten. Sofern die Hypothesen in den geplanten empirischen Untersuchungen für den US Aktienoptionsmarkt bestätigt werden, können dann in einem zweiten Schritt aus den Abweichungen zwischen Preisen und Referenzwerten Rückschlüsse auf die Nettonachfrage gezogen werden. Die im Projekt untersuchte Frage nach dem Einfluss von Marktfriktionen auf Optionspreise ist nicht nur aus wissenschaftlicher Sicht von großem Interesse, sondern besitzt auch gesellschaftspolitische Relevanz. Gerade angesichts der kontroversen Diskussion über Derivatemärkte ist es wichtig, die Funktionsweise solcher Märkte besser zu verstehen, um fundierte Handlungsempfehlungen für Risikomanagementstrategien von Unternehmen sowie für das Design und die Regulierung von Optionsmärkten geben zu können. Insbesondere durch die Betrachtung verschiedener Marktfriktionen (Illiquidität, Marktunvollständigkeit, Finanzierungsrestriktionen) und die Untersuchung ihrer relativen Bedeutung bei der Preisbildung in verschiedenen Marktphasen leistet das Projekt hierfür einen wichtigen Beitrag.

Vom Frankfurter Institut für Risikomanagement und Regulierung (FIRM) wurde unser Projekt "Asset Pricing, Liquiditätseffekte und Optionsrenditen" gefördert.

Liquide Terminmärkte spielen im modernen Risikomanagementprozess eine herausragende Rolle. Gleichwohl basieren Standardansätze zur Derivatebewertung auf der Annahme perfekter Wertpapierliquidität und vernachlässigen Liquiditätsaspekte etwa von Optionen vollständig. Im Gegensatz zu Optionsmärkten ist der Zusammenhang zwischen der Illiquidität eines Wertpapiers und seiner erwarteten Rendite auf Aktien- und Anleihemärkten gut verstanden: Ein höheres Illiquiditätslevel in Form von höheren Transaktionskosten führt zu einer höheren erwarteten Rendite. Bezüglich des Optionsmarktes liegen nicht nur deutlich weniger Erkenntnisse zum Zusammenhang zwischen Optionsrenditen und Illiquidität vor, die wenigen empirischen Erkenntnisse erscheinen zum Teil auch widersprüchlich. Aus konzeptioneller Sicht stellt sich zunächst das Problem, dass sich Optionen im Unterschied zu Aktien oder Anleihen in „zero net supply“ befinden und es demzufolge aus theoretischer Sicht unklar ist, ob und in welche Richtung Illiquiditätseffekte auf dem Optionsmarkt überhaupt wirken sollten. Grund ist, dass Investoren sowohl Short- als auch Long-Positionen in Optionen halten, und dass nicht klar ist, welche der beiden Seiten für die Illiquidität bzw. das Illiquiditätsrisiko der Optionen zu vergüten ist. Hier setzt das Forschungsprojekt an. Ziel ist es, den empirischen Zusammenhang zwischen der Illiquidität einer Option und Optionsrenditen umfassend zu verstehen. Dabei sollen sowohl der Preiseinfluss von Illiquidität (Illiquiditätslevel) als auch das Risiko von Illiquiditätsveränderungen (Illiquiditätsri-siko) in einem einheitlichen Rahmen untersucht werden. Im Unterschied zur bisherigen empirischen Literatur sollen dabei nicht lediglich Durchschnittseffekte betrachtet, sondern Aussagen bedingt auf das Vorzeichen des Nachfragedrucks getroffen werden. Die Intention dabei ist, Zusammenhänge zwischen der Illiquidität einer Option, dem Illiquiditätsrisiko auf dem Optionsmarkt und Optionsreturns aufdecken zu können, die bisher durch die Durchschnittsbetrachtung verdeckt blieben. Wir erwarten, dass sich durch diese Analysen neue Erkenntnisse über Risikoprämien auf Optionsmärkten ergeben mit weitreichenden Implikationen für Absicherungsstrategien auf Optionsmärkten und für Fragen des Designs und der Regulierung solcher Märkte.

Von der Fritz Thyssen Stiftung wurde von 2016 bis 2018 unser Projekt "Volumenabhängige Liquiditätsmaße und Preisimplikationen im Anleihemarkt" gefördert.

Aufgrund der enormen Bedeutung der Anleihemärkte für die Finanzierung von Staaten und Unternehmen ist das Funktionieren dieser Märkte aus gesellschaftlicher Sicht sehr wichtig. Ein entscheidendes Kriterium hierbei ist die Liquidität der Anleihen. Sie gibt an, wie einfach (bzw. zu welchen Kosten) Anleihen zwischen verschiedenen Marktteilnehmern gehandelt werden können. Gerade die zurückliegende Finanzkrise hat gezeigt, dass ein Austrocknen der Liquidität zu hohen Wertverlusten führen kann. Ziel des Projektes ist es, Methoden zu entwickeln, mit denen die damit verbundenen Risiken gesteuert werden können.

Der erste Teil des Forschungsvorhabens fokussiert sich daher auf die Entwicklung eines neuen Ansatzes zur Messung von Liquidität, der die Spezifika des Anleihemarktes berücksichtigt. Eine entscheidende – allerdings von existierenden Ansätzen vernachlässigte – Eigenschaft ist dabei die starke Abhängigkeit der Transaktionskosten vom Volumen der Transaktion. Die Verwendung klassischer Liquiditätsmaße führt daher zu einem ungelösten Zielkonflikt. Entweder werden nur sehr wenige, in ihrem Volumen vergleichbare Handelsgeschäfte für die Berechnung der Liquiditätsmaße berücksichtigt und damit ein großer Teil der verfügbaren Informationen ignoriert. Alternativ werden Transaktionen unterschiedlicher Volumina verwendet, die aber letztendlich bezüglich ihrer Transaktionskosten nicht vergleichbar sind. Der durch das Projekt entwickelte Ansatz zur Liquiditätsmessung soll diesen Trade-Off auflösen und eine Abhängigkeit der Transaktionskosten vom Volumen explizit berücksichtigen. Auf Basis der neu entwickelten volumenabhängigen Maße soll im zweiten Teil des Projektes die Abhängigkeit des Preises einer Anleihe von ihrer Liquidität neu bewertet werden. In der Literatur werden zur Analyse dieses Zusammenhangs oftmals nur einzelne Liquiditätsmaße verwendet. Daher ist zu erwarten, dass sich durch die Anwendung des neuen Ansatzes zur Liquiditätsmessung und der damit verbundenen Abdeckung weiterer Liquiditätskomponenten neue Erkenntnisse hinsichtlich dieser für das Risikomanagement zentralen Fragestellung ergeben.

Von der Deutschen Forschungsgemeinschaft (DFG) wurde von 2007 bis 2009 unser Projekt "Modellierung und Quantifizierung von Kreditrisiken unter besonderer Berücksichtigung von Ausfallabhängigkeiten" gefördert.

Die adäquate Berücksichtigung von Ausfallabhängigkeiten stellt eines der dringendsten Probleme des Kreditrisikomanagements dar. Solche Abhängigkeiten können durch gemeinsame Risikofaktoren, Lernen von Ausfällen oder Ansteckung entstehen. Das Ziel des Projektes besteht in der theoretischen und empirischen Analyse von Ausfallabhängigkeiten. Hierzu wird im ersten Schritt ein theoretischer Bewertungsrahmen entwickelt, der grundsätzlich Abhängigkeiten in realistischer Größenordnung erzeugen kann und darüber hinaus auch für eine große Anzahl von Kreditnehmern konsistent anwendbar ist. Unter Ausnutzung der Vorteile einer top-down Konstruktion wird dabei zunächst eine ökonomieweite Ausfallintensität spezifiziert und anschließend auf Basis eines geeigneten Verdünnungsmechanismus auf Einzel- oder Portfolioebene heruntergebrochen. Die Beurteilung des Modells erfolgt auf zwei Ebenen. Im Rahmen einer Simulationsstudie wird zunächst analysiert, welche Abhängigkeiten der Modellrahmen generell zuläßt. Darüber hinaus können die induzierten Ausfallkorrelationen und deren Bewertungskonsequenzen den wichtigsten alternativen bottom-up Ansätzen gegenübergestellt werden. Eine empirische Überprüfung des Modells anhand von Marktdaten korrelationssensitiver Kreditderivate soll schließlich Aufschluss darüber geben, inwieweit das Modell praxistauglich ist.