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FIRM-Projekt: Asset Pricing, Liquiditätseffekte und Optionsrenditen

Vom Frankfurter Institut für Risikomanagement und Regulierung (FIRM) wurde folgendes Projekt gefördert:
 

Kurzbeschreibung:

Liquide Terminmärkte spielen im modernen Risikomanagementprozess eine herausragende Rolle. Gleichwohl basieren Standardansätze zur Derivatebewertung auf der Annahme perfekter Wertpapierliquidität und vernachlässigen Liquiditätsaspekte etwa von Optionen vollständig. Im Gegensatz zu Optionsmärkten ist der Zusammenhang zwischen der Illiquidität eines Wertpapiers und seiner erwarteten Rendite auf Aktien- und Anleihemärkten gut verstanden: Ein höheres Illiquiditätslevel in Form von höheren Transaktionskosten führt zu einer höheren erwarteten Rendite. Bezüglich des Optionsmarktes liegen nicht nur deutlich weniger Erkenntnisse zum Zusammenhang zwischen Optionsrenditen und Illiquidität vor, die wenigen empirischen Erkenntnisse erscheinen zum Teil auch widersprüchlich. Aus konzeptioneller Sicht stellt sich zunächst das Problem, dass sich Optionen im Unterschied zu Aktien oder Anleihen in „zero net supply“ befinden und es demzufolge aus theoretischer Sicht unklar ist, ob und in welche Richtung Illiquiditätseffekte auf dem Optionsmarkt überhaupt wirken sollten. Grund ist, dass Investoren sowohl Short- als auch Long-Positionen in Optionen halten, und dass nicht klar ist, welche der beiden Seiten für die Illiquidität bzw. das Illiquiditätsrisiko der Optionen zu vergüten ist. Hier setzt das Forschungsprojekt an. Ziel ist es, den empirischen Zusammenhang zwischen der Illiquidität einer Option und Optionsrenditen umfassend zu verstehen. Dabei sollen sowohl der Preiseinfluss von Illiquidität (Illiquiditätslevel) als auch das Risiko von Illiquiditätsveränderungen (Illiquiditätsri-siko) in einem einheitlichen Rahmen untersucht werden. Im Unterschied zur bisherigen empirischen Literatur sollen dabei nicht lediglich Durchschnittseffekte betrachtet, sondern Aussagen bedingt auf das Vorzeichen des Nachfragedrucks getroffen werden. Die Intention dabei ist, Zusammenhänge zwischen der Illiquidität einer Option, dem Illiquiditätsrisiko auf dem Optionsmarkt und Optionsreturns aufdecken zu können, die bisher durch die Durchschnittsbetrachtung verdeckt blieben. Wir erwarten, dass sich durch diese Analysen neue Erkenntnisse über Risikoprämien auf Optionsmärkten ergeben mit weitreichenden Implikationen für Absicherungsstrategien auf Optionsmärkten und für Fragen des Designs und der Regulierung solcher Märkte.

Fritz-Thyssen-Projekt: Volumenabhängige Liquiditätsmaße und Preisimplikationen im Anleihemarkt

Von der Fritz Thyssen Stiftung wurde folgendes Projekt gefördert (Link zur Projektbeschreibung):
 

Kurzbeschreibung:

Aufgrund der enormen Bedeutung der Anleihemärkte für die Finanzierung von Staaten und Unternehmen ist das Funktionieren dieser Märkte aus gesellschaftlicher Sicht sehr wichtig. Ein entscheidendes Kriterium hierbei ist die Liquidität der Anleihen. Sie gibt an, wie einfach (bzw. zu welchen Kosten) Anleihen zwischen verschiedenen Marktteilnehmern gehandelt werden können. Gerade die zurückliegende Finanzkrise hat gezeigt, dass ein Austrocknen der Liquidität zu hohen Wertverlusten führen kann. Ziel des Projektes ist es, Methoden zu entwickeln, mit denen die damit verbundenen Risiken gesteuert werden können.

Der erste Teil des Forschungsvorhabens fokussiert sich daher auf die Entwicklung eines neuen Ansatzes zur Messung von Liquidität, der die Spezifika des Anleihemarktes berücksichtigt. Eine entscheidende – allerdings von existierenden Ansätzen vernachlässigte – Eigenschaft ist dabei die starke Abhängigkeit der Transaktionskosten vom Volumen der Transaktion. Die Verwendung klassischer Liquiditätsmaße führt daher zu einem ungelösten Zielkonflikt. Entweder werden nur sehr wenige, in ihrem Volumen vergleichbare Handelsgeschäfte für die Berechnung der Liquiditätsmaße berücksichtigt und damit ein großer Teil der verfügbaren Informationen ignoriert. Alternativ werden Transaktionen unterschiedlicher Volumina verwendet, die aber letztendlich bezüglich ihrer Transaktionskosten nicht vergleichbar sind. Der durch das Projekt entwickelte Ansatz zur Liquiditätsmessung soll diesen Trade-Off auflösen und eine Abhängigkeit der Transaktionskosten vom Volumen explizit berücksichtigen. Auf Basis der neu entwickelten volumenabhängigen Maße soll im zweiten Teil des Projektes die Abhängigkeit des Preises einer Anleihe von ihrer Liquidität neu bewertet werden. In der Literatur werden zur Analyse dieses Zusammenhangs oftmals nur einzelne Liquiditätsmaße verwendet. Daher ist zu erwarten, dass sich durch die Anwendung des neuen Ansatzes zur Liquiditätsmessung und der damit verbundenen Abdeckung weiterer Liquiditätskomponenten neue Erkenntnisse hinsichtlich dieser für das Risikomanagement zentralen Fragestellung ergeben.

 

Arbeitspapiere und Veröffentlichungen zu diesem Fritz-Thyssen-Projekt:

  • Reichenbacher, M. and S. Schuster (2018), Size-Dependent Bond Liquidity Measures and Their Asset Pricing Implications.

DFG-Projekt: Modellierung und Quantifizierung von Kreditrisiken unter besonderer Berücksichtigung von Ausfallabhängigkeiten

Von der Deutschen Forschungsgemeinschaft (DFG) wurde folgendes Projekt bis 2009 gefördert (Link zur Projektbeschreibung):

 

Kurzbeschreibung:

Die adäquate Berücksichtigung von Ausfallabhängigkeiten stellt eines der dringendsten Probleme des Kreditrisikomanagements dar. Solche Abhängigkeiten können durch gemeinsame Risikofaktoren, Lernen von Ausfällen oder Ansteckung entstehen. Das Ziel des Projektes besteht in der theoretischen und empirischen Analyse von Ausfallabhängigkeiten. Hierzu wird im ersten Schritt ein theoretischer Bewertungsrahmen entwickelt, der grundsätzlich Abhängigkeiten in realistischer Größenordnung erzeugen kann und darüber hinaus auch für eine große Anzahl von Kreditnehmern konsistent anwendbar ist. Unter Ausnutzung der Vorteile einer top-down Konstruktion wird dabei zunächst eine ökonomieweite Ausfallintensität spezifiziert und anschließend auf Basis eines geeigneten Verdünnungsmechanismus auf Einzel- oder Portfolioebene heruntergebrochen. Die Beurteilung des Modells erfolgt auf zwei Ebenen. Im Rahmen einer Simulationsstudie wird zunächst analysiert, welche Abhängigkeiten der Modellrahmen generell zuläßt. Darüber hinaus können die induzierten Ausfallkorrelationen und deren Bewertungskonsequenzen den wichtigsten alternativen bottom-up Ansätzen gegenübergestellt werden. Eine empirische Überprüfung des Modells anhand von Marktdaten korrelationssensitiver Kreditderivate soll schließlich Aufschluss darüber geben, inwieweit das Modell praxistauglich ist.

 

Arbeitspapiere und Veröffentlichungen zu diesem DFG-Projekt: